JP모건) TSMC 2026년 2분기 First Take: FY26 매출 가이던스와 캐펙스(capex)에서 상승 여력; 매출총이익률(GM)은 시장 기대치를 소폭 하회

우리의 First Take: TSMC의 2분기 실적은 강력한 영업 레버리지(operating leverage)에 힘입어(영업이익률을 사상 처음으로 60% 이상으로 견인) 기대치를 상회했으며, 매출과 GM은 가이던스 범위의 상단에서 나왔습니다. 긍정적 서프라이즈는 2026년 매출 가이던스 상향(전년 대비 40% 이상으로), 캐펙스 상승 여력(2026년 $60-64bn, 2027/28년에도 상당한 상승 여력), 그리고 강력한 AI 수요 코멘트에서 나왔으며, 이는 AI 수요 트렌드가 2029-30년까지 강세를 유지할 가능성이 높음을 시사합니다. 아주 단기적으로는, 근래 GM에서 투자자들이 기대하는 60% 후반~70%에 비해 의미 있는 상승 여력이 부족하다는 점으로 인해 주가가 눌릴 가능성이 높습니다. 그러나 우리는 N2와 해외 팹(Fab) 희석에도 불구하고, N3 수익성이 계속 개선되고(2026년 하반기에 전사 수익성과 교차할 가능성이 높음) TSMC가 운영 효율성을 높이며 매우 높은 가동률로 계속 운영함에 따라, GM이 향후 몇 분기 내에 60% 후반대에 안착할 가능성이 높다고 봅니다. 장기적으로는, TSMC가 핵심 고객들에게 더 많은 가치를 기여할 수 있게 됨에 따라 가격과 GM이 서서히 상향 추세를 보일 것이라는 견해를 갖게 되었습니다. 경쟁에 관한 메시지는 상당히 단호했는데, TSMC는 선단 공정(leading edge process)에서 점유율을 계속 유지하는 데 자신감을 드러냈고, 미국 고객들에게 더 나은 서비스를 제공하기 위해 미국에 추가로 $100bn을 투자한다는 점을 강조했으며, 성숙 노드(mature node) 캐파를 선별적으로 계속 성장시키는 한편, 첨단 패키징의 심각한 공급 부족을 감안하여 Intel EMIB와 같은 새로운 백엔드 캐파 공급원도 환영했습니다.

주요 긍정 요인으로는, FY26 매출 가이던스가 USD 기준 40% 이상 성장으로 시장 기대치인 30% 중후반을 크게 상회했고, FY26 캐펙스도 장비 풀인, N3 및 N5 캐파 투자, 팹 건설 등에 힘입어 $60-64bn으로 강화되었습니다. 경영진은 AI 가속기 CAGR 50% 중후반(2024-29E)에 상승 여력이 있다고 밝혔으며, 가속기, CPU, 네트워킹, 메모리 베이스 다이 등 에이전틱 AI 수요에 대한 고객들의 강력한 신호로 2029-2030년까지 수요가 매우 강하게 성장할 전망입니다. 장기 캐펙스 수치는 제시하지 않았지만 향후 몇 년간 상당한 상승 여력을 시사했고, 미국에 $100bn을 추가 투자하며 미국 내 최대 선단 공정 파운드리로 부상하겠다는 자신감을 보였습니다. N2 매출 기여도가 2분기에 예상보다 크게 나와 2027/28년 성장을 견인할 수 있고, 첨단 패키징 부족을 감안해 Intel EMIB 등 새로운 백엔드 캐파를 환영하면서도 OSAT가 파운드리 진입로가 될 수 있다는 관념에는 강하게 반박했습니다. 또한 장기 캐파 계획 방법론을 상세히 설명하며 과잉 투자와 재고 조정에 대한 투자자 우려를 완화시켰습니다.

부정 요인 및 의문점으로는, 2분기 마진이 가이던스는 상회했으나 JPMorgan 추정치 69.5% 등 낙관적 기대에는 미달했는데, 이는 N2 감가상각이 예상보다 이르게 시작되고 해외 팹 희석이 증가한 탓으로 보이며, 일회성 리셋으로 판단됩니다. 2026년 하반기 매출총이익률은 N2 램프로 300-400bps의 하방 압력이 있으나 N3 수익성 개선으로 부분 상쇄되어 완만한 하락에 그칠 전망입니다. 소비자/스마트폰 수요에 대해서는 더 신중한 어조였고 하반기 계절성도 덜 뚜렷할 수 있으며, 성숙 파운드리 수요는 AI PMIC, 인터포저 등 AI 관련 영역에서만 강력하고 나머지는 여전히 여유가 있는 상황입니다.

컨센서스 변화와 관련해서는, 2026년 매출 상승 여력과 2027년 성장 신호를 감안해 컨센서스 매출이 4-5% 상향되는 반면 매출총이익률은 소폭 하향 조정될 수 있으며, 2026년 EPS는 2-3% 상향되고 27/28년은 캐파 증설 리드 타임을 감안할 때 더 큰 상승 여력이 예상됩니다. 주가 반응 측면에서는, 단기적으로 마진의 큰 서프라이즈 부재로 하방 압력이 있겠지만 이는 일회성 리셋이며, AI 장기 성장 기대치는 상승하고 장기 매출총이익률은 60% 후반대에 안착할 것으로 전망합니다.