한국의 20% 조정에도, 신흥국 강세론은 유효하다 - UBS

• 원본 리포트 발간일: 26년 7월 9일

UBS는 최근 발간한 '하반기 신흥국(EM) 전망'에 대해 고객들이 던진 질문과 반론을 다섯 가지로 추려, 그에 답하는 형식의 리포트를 냈습니다. 한국 투자자에게 특히 눈길이 가는 이유는, 다섯 질문 가운데 첫 번째가 다름 아닌 '코스피의 20% 조정'이기 때문이죠. UBS는 이 조정에도 불구하고 신흥국 강세 전망을 유지한다고 밝혔는데요. 그 논리를 하나씩 따라가 보겠습니다.

 

■ 1) 한국 20% 조정, 신흥국 증시의 봄날은 지나갔나?

먼저 지금 신흥국 증시가 얼마나 소수 종목에 '쏠려' 있는지부터 봐야 합니다. UBS에 따르면 최근 조정 전까지 상위 3개 종목(TSMC, SK하이닉스, 삼성전자)이 2026년 연초 이후 MSCI 신흥국 지수 수익률의 90% 이상을 만들어냈고(현재는 약 80%), 이 세 종목이 지수 시가총액의 30%라는 기록적 비중을 차지했습니다. 한국과 대만 두 시장을 합친 비중은 최근 52%까지 올라 과거 최고치(2020년 중국과 대만의 55%)에 육박했습니다. 그런 가운데 코스피가 4월 고점 대비 20% 하락한 것이죠.

 

투자자들의 우려는 크게 세 갈래입니다. 첫째, AI 공급과 수익화에 대한 불안입니다. 중국과의 경쟁 심화(애플이 중국 반도체 공급사 두 곳을 공급망에 넣는 방안을 검토한다는 보도, 즈푸의 오픈웨이트(모델 가중치를 공개한) GLM-5.2 모델 공개 등)와 메타가 AI 연산 능력을 외부에 판매하려 한다는 소식이 겹치며, 미국 하이퍼스케일러(대형 클라우드 사업자)의 설비투자 증가세가 둔화될 수 있다는 걱정이 커졌습니다. 이는 곧 한국·대만 공급망에 대한 우려로 번지죠.

 

둘째, 지나치게 높아진 이익 기대치입니다. 시장 컨센서스는 향후 12개월 신흥국과 미국의 주당순이익(EPS) 증가율을 각각 37%, 22%로 보는데, 신흥국 기준으로는 1990년대 후반 이후 가장 높은 기대치이고 미국의 22%도 경기침체 직후 회복기를 빼면 가장 높은 수준입니다. 셋째, 포지션이 과열됐다는 지적입니다. 올해 한국 개인 투자자의 주식 순매수가 111조 원으로 GDP의 약 3.8%에 달해 2021년 연간 기록을 이미 넘어섰고, 5월 말 등장한 단일 종목 레버리지 ETF가 중앙은행이 주목할 정도로 늘었습니다.

 

이에 대한 UBS의 반론은 이렇습니다. 무엇보다 한국·대만 반도체를 여전히 긍정적으로 본다는 것인데요. 특히 한국의 경우 장기 공급계약(LTA) 조건이 개선되는 가운데 잉여현금흐름(FCF) 수익률이 2028년까지 25%를 웃돌고, 메모리의 수요-공급 미스매치가 2028년 2분기까지 이어질 것으로 봤습니다(통상 주가는 이런 미스매치의 정점보다 6~12개월 앞서 고점을 형성합니다). 여기서 FCF 수익률이란 기업이 벌어들이는 순현금을 시가총액과 견준 값으로, 이 숫자가 높다는 건 '벌이에 비해 주가가 싸다'는 뜻입니다. UBS는 자사가 핵심 종목으로 꼽는 삼성전자에 대해, 자사 추정치가 시장 컨센서스보다 2027년 EPS 기준 29%, 2028년 32%, 2029년 4% 높다고 밝혔습니다.

 

중국 경쟁 우려에 대해서는 결이 다르다고 봤습니다. 애플이 중국 칩을 쓰려는 것은 '중국에서 팔 기기'를 위한 것으로, 미국 하이퍼스케일러 생태계와는 별개라는 것이죠. 무엇보다 지난 3년간 HBM·DDR·SSD로 대표되는 AI발 메모리 수요가 새로 커지면서 그 규모가 스마트폰·가전 같은 전통적 수요처에 맞먹을 만큼 성장했고, 이 때문에 기존 수요처들이 오히려 사양을 낮추거나 애플처럼 대체 공급선을 찾게 됐다는 설명입니다. 게다가 메모리 매출 급증을 이끄는 HBM과 DDR5는 여전히 삼성전자·SK하이닉스·마이크론 같은 소수의 첨단 제조사만 만들 수 있습니다.

 

중국 AI 모델은 일상적 작업에서 저렴한 비용으로 준수한 성능을 내지만 최첨단 영역은 여전히 미국 모델이 지배하고 있어, 반도체·하드웨어 계층에 미치는 위험은 '중간 수준'에 그친다고 평가했습니다(다만 모델 계층은 상대적으로 더 노출돼 있다고 봤습니다).

 

중국 AI 기업들 역시 지정학·규제 문제로 해외 수요를 얼마나 확보하느냐는 병목에 여전히 부딪히고 있습니다. 포지션 측면에서도, 외국인은 일부 종목이 포트폴리오에서 너무 커진 탓에 올해 1,000억 달러 넘게 마지못해 순매도했지만, 펀더멘털 훼손 없이 수급만으로 나온 조정이라면 외국인 자금이 되돌아올 수 있다고 봤습니다.

 

개인 자금 역시 순매수 절대액은 컸어도 시가총액 대비 비중으로 따지면 2020년·2021년보다 오히려 작다는 것이 UBS의 추정입니다. 한국 상장 레버리지 ETF 규모는 고점 대비 약 30% 줄어든 29.5조 원인데, 이 가운데 5월 27일 출시된 단일 종목 ETF는 6월 22일 17조 원으로 정점을 찍은 뒤 현재 13조 원으로 내려와, 앞으로 강제 청산(디레버리징) 위험이 크지 않음을 시사합니다. 신용융자 잔고는 6월 말 37조 원(2025년 말 23조 원에서 증가)으로 시가총액의 약 0.6%에 불과해 시스템 위험은 아니라고 진단했습니다(다만 단기 변동성 위험은 인정했습니다).

 

■ 2) 한국·대만을 넘어서, 어디서 분산의 기회를 찾을까

그림 설명: 한국 금융주 P/B 밸류에이션 (해외 대비). 최근 한국 금융주는 일본과 유럽 금융주 대비 약 30~35%, 미국 금융주 대비 약 55~60% 할인된 수준에서 거래되고 있으며, 2023~2024년 저점보다는 할인 폭이 일부 축소됐습니다. 이는 최근 주가 재평가에도 한국 금융주의 밸류에이션이 주요 시장과 비교해 여전히 낮아 추가 리레이팅 여력이 남아 있음을 시사합니다 (출처: IBES, MSCI, Datastream, UBS)

 

 

UBS는 반도체 집중을 완화할 분산처로 몇 갈래를 제시합니다. 산업 측면에서는 에너지 안보(원자력, 배터리 에너지저장장치), 중국의 해외 확장 수혜주(BYD, CATL, 푸야오글라스, 우시앱텍), 그리고 구리 광산을 포함한 'AI 전력' 관련주를 꼽았습니다. 한국 금융주도 하반기 긍정적으로 봤는데요. 반도체 기업의 세수 증가에 힘입은 공공투자 확대, 임금 상승(향후 1~2개월 내 최저임금 인상 발표 가능성 포함), 그리고 글로벌 동종업체 대비 부담 없는 밸류에이션을 이유로 들었습니다.

 

국가 단위로는 브라질과 남아프리카공화국을 하반기 '초과수익(알파) 창출' 후보로 지목했습니다. 두 나라 모두 선거(브라질 10월, 남아공 11월 지방선거)가 촉매가 될 수 있고, 연준의 비둘기적 선회나 중국 부양책이 원자재 가격을 밀어 올린다면 더욱 그렇다고 봤습니다.

 

먼저 남아공은 올해 성장률이 컨센서스(1.3%)를 웃돌 여지가 있는데요. 1분기 이월 효과만으로도 1.2%가 확보되는 데다, 트랜스넷(Transnet) 개혁에 따른 화물 물동량 회복과 인프라 투자, 견조한 기업 신용 증가가 이를 뒷받침한다고 봤스빈다. 은행들도 이란 사태에도 FY26 실적 가이던스를 대체로 유지했고, UBS의 전망(10년물 국채 금리 8.1%)대로 금리가 40bp 하락하면 다른 조건이 같을 때 은행·보험사의 적정가치가 5~7% 높아질 수 있다는 분석입니다. 한편 금값이 UBS의 기준 전망대로 온스당 5,000달러로 복귀한다면 이는 남아공 자산에 특히 우호적인데, 실제로 금·백금(PGM) 광산주는 현물 기준 FCF 수익률이 10~11%에 달해 역사적으로도 매력적인 수준임을 덧붙였습니다. 한편 남아공 GDP의 약 15%를 차지하는 요하네스버그의 향배가 걸린 11월 4일 지방선거가 중요한 촉매가 될 수 있음도 마지막으로 짚었습니다.

 

브라질은 재정 개혁의 불확실성이 관건이지만, 이미 채권 금리가 과도하게 벌어져 있다는 점에 주목했습니다. 기준금리인 셀릭(Selic)의 최종 도달 수준이 약 14.5%로, 이는 물가를 뺀 실질금리로 따지면 10%가 넘고 추정 중립 실질금리의 약 두 배에 해당합니다. 최대 변수는 10월 선거인데요. 1차 투표는 10월 4일, 결선은 10월 25일이며, 룰라 대통령이 앞서고는 있으나 지지율이 통상 재선 안정권으로 여겨지는 38%에 못 미치는 약 36%에 머물러 있습니다(2022년에도 여론조사상 두 자릿수 우위가 선거가 다가오며 급격히 좁혀져 1차 표차가 5%포인트 미만에 그친 전례가 있습니다).

 

여기에 더해 아랍에미리트(UAE)를 비중확대로 제시했는데요. 경제의 75%를 차지하는 비석유 부문이 견조하고, 2027년 성장률 전망이 컨센서스를 웃도는 7.6%라는 점을 근거로 들었죠. 은행이 MSCI UAE 지수의 약 45%를 차지하는데, 자산 건전성 악화 조짐 없이 신용 증가세가 견조해 밸류에이션과 펀더멘털 모두에서 UBS 커버리지 내 가장 매력적인 시장이라고 평가했습니다.

 

■ 3) 연준이 금리를 올리면 신흥국이 무너질까?

시장의 큰 걱정거리 중 하나는 '연준이 다시 금리를 올리면 신흥국 통화와 채권이 흔들리지 않겠느냐'입니다. UBS의 답은, 연준 인상이 반드시 신흥국에 파괴적이라는 '철칙'은 없다는 것입니다. 실제로 최근 세 번의 인상 사이클(2004년·2015년·2022년)에서 신흥국 통화의 반응은 제각각이었습니다. 성장과 원자재 경기가 좋았던 2004년엔 오히려 견조했고, 2015년엔 잠시 2~3% 밀렸다가 회복했으며, 시장 예상보다 훨씬 깊은 긴축이었던 2022년엔 7개월간 10% 넘게 하락했습니다.

 

UBS는 지금의 상황에서 신흥국을 지켜줄 다섯 가지 요인을 들었습니다. ① 연준이 물가 대응에 '뒤처져(behind the curve)' 있지 않다는 점입니다. 미국 근원 PCE 물가가 이미 정점을 지난 것으로 보이고 미국의 근원 CPI 서비스 물가는 오히려 유로존보다 70bp 낮아, 예상보다 이른 인상이 있더라도 2~5년 만기 미국 금리의 반응은 단기에 그칠 것으로 봤습니다.

 

② 미국의 재정이 나빠지고 있어(6년 안에 소진될 것으로 예상되는 사회보장 신탁기금, 6%가 넘는 명목성장에도 6%를 웃도는 재정적자) 달러가 얼마나 더 강해질 수 있을지 의문이라는 점입니다. ③ 추세추종 펀드(CTA)의 달러 매수 포지션이 최근 10년 분포상 95번째 백분위로 이미 극단적이라는 점입니다. ④ 신흥국과 선진국의 채권 금리도 이미 높아진 터라 미국 국채에 투자할 때의 기회비용이 낮아졌고, 미국과의 금리 격차도 그다지 특출나지 않다는 점입니다. ⑤ 높은 에너지 가격에도 신흥국의 거시 여건이 대체로 견조하다는 점입니다(가령 신흥국의 소비자심리는 선진국보다 훨씬 잘 버티고 있습니다).

 

한편 UBS는 신흥국 크레딧, 즉 회사채·국채의 신용 스프레드 시장도 견조하다고 봤습니다. 신흥국 크레딧은 중동 분쟁에도 상반기 2.5% 올라 현지 통화 채권과 미국 회사채를 모두 앞섰고, 하반기에는 신규 발행 물량마저 줄어(상반기 1,470억 달러에서 하반기 650억~700억 달러로 감소) 스프레드 강세가 이어질 것으로 전망했습니다.

 

■ 4) '매파 연준의 정점'이라면, 지금이 신흥국 채권을 담을 때인가

UBS는 신흥국 채권을 선별적으로 좋게 보는 세 가지 이유를 들면서도, 아직 '전면적 강세장'의 조건이 다 갖춰지진 않았다고 선을 그었습니다. 세 가지 이유는 이렇습니다. 첫째, '구조적 헤지'로서의 분산 가치입니다. 미국의 재정 악화와 높은 글로벌 이익 기대에 대비하는 분산 수단으로 신흥국이 유효하다는 것인데요. 특히 미국 AI에 균열이 생기면 달러 약세와 글로벌 금리 하락으로 번질 수 있는데, 이는 미국 경제에서 기술 투자가 차지하는 비중이 워낙 크기 때문입니다(UBS 추정으로 미국 실질 GDP 성장률 2.7%포인트 가운데 약 1.9%포인트가 '기술'로 설명됩니다).

 

둘째, 미국 물가와 연준의 매파 성향이 정점을 지났을 가능성입니다. UBS는 미국 근원 PCE가 6월 3.4%에서 연말 3.0%, 2027년 2분기 2.5%로 낮아질 것으로 봤고, 경제활동참가율 하락을 감안하면 실제 노동시장이 실업률 숫자만큼 견조하진 않다고 지적했습니다(실업률은 지난해 12월 4.4%에서 4.2%로 내렸지만, 경제활동참가율이 그대로였다면 6월 실업률은 그보다 80bp 높은 5%였을 것이라는 계산입니다). 결론적으로 UBS는 연준이 이번 사이클에 금리를 올리지 않을 것으로 보되(시장은 45bp 인상을 반영), 설령 올리더라도 5년 뒤를 내다보는 선도금리가 3.7%로 이미 2027~2028년 인하 가능성을 거의 반영하지 않고 있어 5년물 금리가 여기서 크게 뛰기는 어렵다고 판단했습니다.

 

셋째, 밸류에이션입니다. 유가가 사실상 정상화됐는데도 신흥국 가운데 중간에 놓인 나라의 시장 금리는 향후 1년간 25bp 인상을 반영하고 있는데, 이는 이란 사태 이전에 25bp '인하'를 반영하던 데서 크게 뒤집힌 것입니다. 지수 차원에서 환헤지 채권 금리는 2011년 이후 분포상 90번째 백분위에 있어 역사적으로 매력적인 수준이라고 봤습니다. 다만 최대 위험으로는 엘니뇨에 따른 2027년 초 물가 재상승 가능성을 꼽으며, 헝가리·브라질 10년물과 멕시코 금리를 선호한다고 밝혔습니다.

 

■ 5) 중국의 '에너지 독립'이 나머지 신흥국에 던지는 함의

마지막 질문은 결이 다소 다르지만 흥미롭습니다. 중동 갈등이 한창이던 시기 중국의 원유 수입량은 전년 대비 17% 줄었는데요. 이렇게 '싸게 사서 비싸게 파는' 유연성이 가능했던 배경에는, 중국이 지난해 전력의 약 43%를 비화석 연료로 생산했다는 사실이 있습니다(4년 새 약 10%포인트 상승).

 

UBS는 이 모델이 AI 전환기에 다른 신흥국으로도 확산될 수 있다고 봤습니다. 실제로 중국은 태양광·풍력 설치량이 세계 나머지를 합친 것보다 많고, 원자력은 지난 10년간 중국 전력 생산의 약 5%에 그쳤지만 앞으로 빠르게 늘어날 전망입니다. 전 세계 건설 중인 원자로 79기 가운데 38기가 중국에 있고 계획 단계의 원자로도 41기에 이릅니다(참고로 미국은 건설 중이거나 계획 중인 원자로가 한 기도 없습니다).

 

문제는 이 넘치는 공급이 중국의 산업 경쟁력을 더욱 깊게 만든다는 점입니다. 20년 만의 저점에 있는 위안화와 맞물려, 중국의 '그린 수출'은 구조적으로 늘어날 여지가 큽니다. 게다가 중국은 GDP 대비 부채가 빠르게 늘면서 대규모 부양으로 수입 수요를 지속적으로 끌어올리기도 점점 어려워지고 있어, 무역흑자가 더 커질 수 있다는 점은 위안화에 오히려 우호적이라는 것이 UBS의 시각입니다.

 

그래서 UBS는 BYD 같은 자동차, 발전 설비, 앤커 같은 수출 기업 등 중국 산업 공급망 일부를 긍정적으로 봅니다. 반면 나머지 신흥국에는 '조기 탈공업화'의 그늘이 드리웁니다. 한국·대만 같은 북아시아 기술 허브를 제외하면 제조업의 GDP 비중이 줄고 있고, 통화가 투자를 감당할 만큼의 자금을 조달하지 못해 국제수지 적자에 부딪힐 수 있다는 것이죠. UBS는 이를 중장기적으로 신흥국 통화(중국 제외)의 구조적 제약으로 보면서도, 동시에 신흥국과 미국 간 금리 격차 축소를 뒷받침하는 요인으로 해석했습니다.

 

정리하면, UBS의 메시지는 '한국의 20% 조정은 강세장의 끝이 아니라, 펀더멘털이 견조한 가운데 나온 수급발 조정에 가깝다'는 것입니다. UBS는 반도체 집중을 넘어 금융·에너지 안보·브라질·남아공·UAE 등으로 시야를 넓히되, 연준 인상이나 캐리 트레이드 포지션 과열 위험 등은 관리해야 함을 덧붙였습니다.