효성화학의 밸류에이션을 눌러왔던 베트남 PP/DH 설비가 더 이상 구조적 손실의 상징이 아니라, 스프레드 급등 국면에서 가장 큰 이익 레버리지로 바뀌고 있다.

IBK투자증권은 6일 효성화학에 대해 투자의견과 목표주가를 제시하지 않았다. 직전거래일 3일 기준 주가는 4만6600원에 거래를 마쳤다.

효성화학의 1분기 연결 매출액은 5870억원, 영업이익은 3억원에 그쳤지만, EBITDA는 이미 512억원으로 회복됐다. 작년 1분기와 4분기에 각각 521억원, 733억원의 영업적자를 기록했던 점을 감안하면, 1분기는 사실상 손익분기점 회복을 확인한 분기였다.

효성화학의 2분기 영업이익은 1000억원을 상회할 전망이다.

이동욱 IBK투자증권 연구원은 “이는 재고평가이익이나 일회성 환율효과뿐만 아니라, 폴리프로필렌(PP) 판매가격 상승, 프로판 원가 래깅 효과, 베트남 설비 가동 안정화, 작년 말 조기 정기보수 효과가 동시에 맞물린 영업 레버리지의 결과”라고 밝혔다. 

1분기 베트남 PP/DH는 1~2월까지 시황과 판매가격이 약세였으나, 3월부터 중동 정세 영향으로 업황과 판매가격이 개선되며 적자가 큰 폭으로 축소됐다. 또한 작년 말 조기 정기보수를 실시한 결과, 올해 분기별 안정적인 생산 및 판매 확대가 가능해졌고, 스프레드 강세도 2분기까지 이어지고 있는 것으로 판단된다. 

첫 번째 투자 포인트는 북미산 셰일가스 기반 LPG 확보를 통한 원료 경쟁력 강화다. PDH(프로판 탈수소화) 공정을 채택한 업체의 수익성은 결국 프로판 조달 원가에 크게 좌우된다. 나프타 크래커는 나프타 가격에, 여타 PDH 경쟁사는 중동/아시아산 LPG 현물 가격에 원가 구조가 연동되는 경우가 많다. 

반면 효성화학은 북미산 셰일가스 기반 액화석유가스(LPG) 조달 비중을 확대하고 있는 것을 고려할 필요가 있다. 북미 셰일가스는 자원 기반의 구조적 저가 공급원이라는 특성을 지니고 있어, 중동 정세와 같은 지정학적 변수에 따른 스프레드 변동 국면에서도 상대적으로 안정적인 원가 기반을 제공할 수 있다.

이러한 조달 구조는 단순한 원가 절감 이슈를 넘어선다. 스프레드가 확대되는 국면에서는 이익 레버리지를 극대화하고, 스프레드가 축소되는 국면에서는 손실 폭을 제한하는 손익 구조를 만들어낼 수 있다는 점에서 의미가 크다. 즉 원재료 다변화 자체가 하나의 헤지 기능을 수행하는 셈이며, 이는 효성화학 PP/DH 부문의 실적 변동성을 완화하는 요인으로 작용할 수 있다.

두 번째 투자 포인트는 샤힌 프로젝트를 통한 저가 프로필렌 확보 가능성이다. 에쓰오일이 추진 중인 샤힌 프로젝트는 역내 대규모 석유화학 콤플렉스로, 가동이 본격화될 경우 신규 프로필렌 공급 축이 하나 더 추가된다. 효성화학 입장에서는 기존 조달선 외에 저가 프로필렌을 확보할 수 있는 잠재적 대안이 늘어난다는 점에서, 원료 조달의 협상력과 유연성이 개선될 수 있는 계기로 작용할 가능성이 있다.

특히 이는 앞서 언급한 북미산 셰일가스 LPG 조달 전략과도 결을 같이한다. 단일 지역, 단일 원료에 대한 의존도를 낮추는 조달 다변화 전략으로 해석할 수 있기 때문이다. 다만 샤힌 프로젝트의 가동 시점과 실제 물량 확보 여부는 프로젝트 진행 상황에 따라 유동적일 수 있다. 따라서 현시점에서는 확정된 사실관계라기보다는 향후 원가 구조 개선의 잠재적 상방 요인으로 이해하는 것이 적절하다.

세 번째 투자 포인트는 폴리케톤의 전기차/휴머노이드향 침투율 확대다. 폴리케톤은 내마모성, 내화학성, 기체 차단성 등의 물성을 바탕으로 기존에는 자동차 부품 및 산업용 소재 중심으로 채택되어 왔다. 그런데 최근에는 전기차 경량화 부품과 휴머노이드 로봇의 정밀 구동부/외장재 등으로 응용 영역이 확대되고 있는 것으로 파악된다.

이는 폴리케톤의 포지셔닝이 범용 엔지니어링 플라스틱에서 구조적 성장 산업에 연동된 소재로 이동하고 있음을 시사한다.

전기차 경량화 소재 수요와 휴머노이드 로봇 산업의 초기 성장 국면이 맞물리는 시점에서 폴리케톤의 응용처가 넓어지고 있다는 점은 해당 산업들의 성장에 편승하는 이른바 반사수혜 구조로 볼 수 있다. 즉 전기차와 휴머노이드 산업 자체의 성장률보다도, 그 안에서 폴리케톤과 같은 소재의 침투율이 얼마나 빠르게 높아지는지가 효성화학의 기타 부문 실적에 더 크게 기여할 수 있는 변수라는 의미다. 

다만 현시점에서는 응용처 확대의 초기 단계로 판단되며, 실제 매출 기여 규모는 향후 분기 실적을 통해 순차적으로 확인할 필요가 있다.

네 번째 투자 포인트는 재무구조 개선이다. 사실 여전히 높은 부채비율은 리스크 요인이다. 다만 효성화학은 경영개선계획을 통해 매각 및 외부 자본 유치 기준 1조6414억원의 자금 조달을 진행했고, 이에 따라 연간 이자비용은 2024년 1776억원에서 올해 약 800억원 수준으로 감소할 전망이다.

더 중요한 점은 2분기부터 재무제표가 추가 개선될 가능성이다. 올해 1분기 기준 효성화학의 순차입금은 1조5468억원, 순차입금비율은 240.5%로 여전히 높았다. 그러나 6월 말 2000억원 규모의 영구채가 반영될 경우 회계상 자본 확충 효과가 발생한다. 여기에 2분기 영업이익 흑자가 동반되면, 분모인 자본은 증가하고 분자인 순차입금 부담은 완화되는 구조가 된다. 즉 1분기까지는 업황은 회복되지만 재무 부담은 여전히 무거운 구간이었다면, 2분기 말부터는 이익 회복과 자본 확충이 동시에 반영되는 첫 번째 재무구조 개선 분기가 될 가능성이 높다.

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