5월이 끝나가고 있네요. Sell in May라는 말이 무색할 정도로 가공할 강세장이었던 것 같습니다. 아마.. 제가 20년 이상 마켓을 본 이후로 가장 강한 시장 흐름이 아니었나 싶네요. 레버리지 ETF의 흐름까지 겹치면서 반도체 관련 대형주들을 중심으로 한 상승세가 점점 더 뚜렷해졌네요. 주식 전문가는 아닙니다만... 이렇게 자산 시장의 열기가 강해지는 이런 흐름은 당연히 매크로 경제에도 영향을 미칠 수 있겠죠. 이런 흐름이 언제까지 갈 수 있을까.. 저도 고민을 많이 해보게 됩니다.
우선 하반기에 우리가 고민해야 할 이슈들을 간단히 보시면요.. 우선 이란 전쟁을 빼놓을 수는 없을 듯 합니다. 지금 극적인 딜이 된다 안된다의 얘기들이 계속해서 오가고 있는데요... 전쟁이 보다 길어지게 되면서 호르무즈를 막는 기간이 길어지게 된다면... 휴전 혹은 종전에 대한 기대감으로 큰 폭으로 내려왔던 국제유가가 다시금 오르는 문제가 생기겠죠. 유가가 오르는 게 문제가 아니구요.. 지금 연준 위원들 중 낙관적으로 보는 이들은 지금의 물가 상승을 일시적이라고 말하고 있습니다. 하지만 이들 중 상당수도 공급망의 문제가 하반기에도 풀려나가지 않으면 얘기가 달라질 수 있다고 발언하고 있죠. 에너지 재고가 빠르게 줄어들고 있는 지금 상황에서 전쟁이 여전히 실마리를 찾지 못하는 것은 문제가 될 것으로 보입니다.
하나 더.. 어떻게든 대충 휴전이라도 하면서 전쟁을 끝낼 것이다.. 라는 얘기들도 있는데요.. 물론 가능한 옵션입니다만 이 경우 호르무즈에 대한 이란의 통제권이 강해지는 문제를 낳게 되죠. 이란은 이번 케이스를 통해 확실히 배웠을 겁니다. 호르무즈와 같은 쵸크포인트를 막았을 때 상당한 효과가 있다는 것을요.. 이번 전쟁이 끝나면... 쵸크포인트를 막는... 이런 행위를 영원히 하지 않을까요.. 아니면... 수시로.. 쿨럭.. 다른 얘기하죠. 이란 뿐 아니라 각자가 갖고 있는 쵸크포인트에 영향을 미칠 수 있는 국가들은 그걸 무언가 협상의 카드로 쓸 수도 있겠죠. 이 얘기들을 다 모으면 공급망 불안.. 이라는 단어로 수렴하게 될 듯 합니다. 장기 공급망의 불안.. 그리고 장기 고유가에 대한 우려... 이 둘은 결국 장기 기대인플레이션을 건드리는 문제를 낳겠죠. 애니웨이.. 전쟁이 빨리 끝나지 않는다면.. 인플레 관련으로 생각보다 부담스러운 상황이 나타날 가능성을 열어두어야 할 듯 합니다.
그리고 지금 시장을 뜨겁게 달구는 AI.. 이게 만들어내는 긍정적 효과가 상당하죠. 미국은 현재 부채가 많습니다. 이 부채를 해결하는 방법이 있어야 하는데요.. 해결법이 안보이죠. 부채를 줄이게 되면.. 시중 유동성을 부채 상황에 쓰면서 유동성과 부가 줄어들게 되니.. 소비가 위축되면서 경제 성장이 주춤해질 겁니다. 그래서 일반적으로 부채를 줄이는 방식으로 부채 문제를 해결하지는 못하죠. 아.. 일본이 부채를 줄이려 했다가.. 크게 당한 것이 바로 잃어버린 30년입니다.
그럼 어떻게 부채 문제를 해결할까.. 성장을 보다 강하게 하면 됩니다. 빚이 많더라도 소득이 크게 늘어난다면 어떨까요. 빚이 100억이 있어도 연봉이 50억까지 늘었다면 파산의 위험을 크게 보지는 않을 듯 합니다. 그럼 성장에 초점을 맞추면 되는 건데요.. 문제는 성장이 강하면 소득이 늘면서 수요를 높이는 문제를 낳죠. 그리고 높아진 수요는 물가를 끌어올고 금리를 밀어올리게 됩니다. 높아진 금리는 바로 부채에 직격탄을 날리죠. 성장이 나와도 시차를 두고 금리가 올라오면서 부채 부담을 높이게 되면... 성장이 다시 위축되는 문제가 생기겠죠. 그렇지만 아름다운 성장이 있습니다. 바로 생산성을 끌어올리는 성장... 성장이 강해도 제품을 보다 낮은 비용으로 많이 공급하게 되니... 공급이 크게 늘어난 만큼 제품의 생산 원가가 낮아지고... 제품 가격이 저렴해진 만큼 인플레이션을 억제할 수 있습니다. 성장은 강한데 물가도 낮고.. 금리도 낮으니 부채를 해결하는데에는 이만큼 좋은 것이 없겠죠. 그래서 지금 AI혁명을 통한 생산성의 개선이 지금의 과도한 미국의 부채 문제를 해결할 수 있다는 기대가 계속해서 남아있는 겁니다.
그런데요.. 얼마 전 이 주장에 태클을 거는 인물이 등장했죠. 바로 시카고 연은의 총재인 굴스비입니다. 생산성의 개선이 물가를 낮춘다는 것은 좋은데... 그런 생산성의 개선이 사람들의 기대와 맞물려있을 때와 그렇지 않을 때.. 전혀 다른 효과를 낸다는 말을 합니다. 이거 매우 중요한데요.. 길더라도 꼼꼼히 인용문 읽어보시죠.
"인공지능(AI)이 가져올 생산성 향상에 대한 과도한 기대감이 이란 전쟁으로 촉발된 고유가와 만나 물가를 자극해 중앙은행들의 금리 인상을 촉발할 수 있다고 시카고 연방준비은행(연은)의 오스탄 굴스비 총재가 경고했다. 그는 "미래 생산성에 대한 환상(hype)이 클수록 경기 과열을 막기 위해 금리를 더 높여야 할 수도 있다"고 말했다. 그는 특히 "유가 폭등이나 공급망 교란 같은 단기적 공급 충격을 마주하면 문제는 훨씬 더 악화된다"고 경고했다.
이번 발언은 지난 22일 취임한 케빈 워시 신임 연준의장의 기조를 정면에서 반박한다는 점에서 이목이 쏠린다. 워시 의장은 AI가 물가를 낮추는 '디스인플레이션(disinflation)'으로 작용해 연준이 금리를 내릴 수 있는 여지를 만들어줄 것이라는 낙관론을 펴고 있다. 1990년대에는 컴퓨터가 본격 보급되면서 예상치 못한 생산성 향상이 이뤄졌고, 당시 미국 경제는 물가 상승 없이 초호황을 누렸다.
그러나 굴스비 총재는 지금의 AI 붐은 90년대와 결정적으로 다르다고 선을 그었다. 굴스비 총재는 "사람들이 미래의 생산성 향상을 미리 예상하면, 자산 가치 상승에 따른 부의 효과로 인해 실제 생산성 붐이 도래하기도 전에 선제적인 지출(선행 소비 및 투자)을 늘리게 된다"며 "이는 결국 경기 과열과 물가 상승을 유발해 금리 인상으로 이어질 수밖에 없다"고 설명했다. 기술 거품 효과는 국경을 넘어 다른 국가의 통화정책에도 연쇄 영향을 미칠 수도 있다고 그는 덧붙였다.
특히 굴스비 총재는 이란 전쟁 등으로 촉발된 최근의 고유가 상황이 이러한 인플레이션 위험을 극대화하고 있다고 진단했다. 그는 "현재 직면한 단기적인 공급 쇼크(유가 급등, 공급망 교란 등)는 경제 성장을 제약하고 잠재력을 갉아먹기도 하지만, 동시에 미래 생산성 기대감에서 비롯된 인플레이션 문제를 훨씬 더 극단적인 수준으로 악화시킨다"고 강조했다.”(뉴스1, 26. 5. 28)
내용이 조금 복잡하죠. 근데요.. 이거 디게 중요합니다. 우선 첫 문단에서 굴스비는 생산성 향상에 대한 기대가 클 수록... 경기 과열을 막기 위해 금리를 올려야 할 수 있다는 얘기를 하고 있습니다. AI가 생산성을 끌어올릴 수 있다..... 라는 명제에서 시작해보죠. 생산성이 그렇게 높다면 당연히 투자를 해야하겠죠. 그럼 너도 나도 AI관련주에 투자를 할 것이고... 그런 주식에 투자한 사람들은 상당한 수익을 내게 될 겁니다. 빅테크처럼 사이크가 큰 주식들이라면 그 효과가 더욱 뚜렷해지겠죠. 그럼 생산성의 향상이 아직 나타나기도 전에 그 기대감으로 주가가 크게 뛰는 것이고... 그렇게 오른 주가로 사람들은 소비를 늘리면서 생산성 향상 이전에 미리 물가가 뛰는 문제가 생기죠. 그리고 그런 인플레이션을 제압하기 위해 연준은 금리를 인상해야 한다는 얘기입니다.
두번째 문단에서는 트럼프 행정부가 그렇게 강조하고 있는 90년대의 이야기가 지금과는 사뭇 다르다는 점을 말하면서 세번째 문단으로 넘어갑니다. 무엇이 다를까... IT혁명과 지금의 AI혁명의 차이점... 그냥 맨날 나오는 얘기처럼 그 때는 돈 못번 기업의 주가가 올랐고 지금은 돈 번 기업들의 주가가 올라요.. 이런 얘기가 전!혀! 아닙니다. 사람들이 그 기술을 통해서 생산성이 엄청나게 개선될 것이라는 기대가 있는지 없는지에서 큰 차이가 난다는 것이죠. 엄청난 생산성의 개선이 기대된다면... 그 기대를 반영하며 투자를 크게 늘려서 주식 시장이 먼제 뛰어오르고.. 이로 인해 경기 과열이 생겨나겠죠. 그런 기대가 크지 않다면? 네. 그럼 미래에 대한 강한 기대감을 먼저 땡겨와서 주식 시장을 끌어올리는.. 그런 상황은 나타나지 않는다는 겁니다. 지금은.. 너무 많은 사람들이 AI가 생산성의 개선을 만들어낼 것이라는 기대를 갖고 있죠. 네. 굴스비는 지금의 주가 및 자산 가격의 전반적인 상승이 과열 경기를 낳을 수 있고... 생산성 혁명으로 인한 물가 안정이 현실화되기도 전에 물가도 오르고 금리도 오르는 상황이 만들어질 수 있다는 두려움을 갖고 있는 겁니다.
그리고 마지막 네번째 문단에서 굴스비는 이런 사람들의 강한 투자와 소비 수요가 이란 사태로 인한 공급망 불안과 높은 에너지 가격 상승과 맞물리면 그 충격은 더욱 클 수 있다는 점을 경고하고 있습니다. 지난 해까지.. 아니 올해 초까지도 계속해서 추가 금리 인하가 맞을 것 같다는 얘기를 하던 굴스비의 스탠스 전환... 이것도 중요하지만... 그 근거로 제시하고 있는 AI가 생산성 개선을 이룰 것이라는 기대가 너무 강한 지금과... 그런 생각을 하지도 못했는데... 생산성 개선이 찾아오던 90년대의 이야기... 개인적으로는 충분히 고민을 해봐야 하는 영역이라고 봅니다. 첫번째와 두번째의 차이점은요... 두번째 겪을 때에는.. 이미 첫번째에서 한 번 겪었다는 경험을 갖고 있다는 겁니다. 그럼 경험이 있는 상황에서 AI의 생산성 개선을 너무나 많이 강조한 만큼.. 그리고 그런 기대가 시장에 투영되는 만큼.. 그 부작용도 크게 나타날 수 있겠죠. 그리고 이런 예상치 못한 생산성의 개선이냐 아니냐... 굴스비의 이 논리는 지난 5월 7일 밀컨 컨퍼런스에서도 회자되었었죠. 당시 기사를 인용합니다.
“굴스비 총재는 이날 로스앤젤레스에서 열린 밀컨연구소 글로벌 콘퍼런스 패널 토론에서 빠른 속도의 생산성 향상에 대한 연방준비제도(Fed)의 대응과 관련해 "생산성 향상이 예상치 못하게 발생했는지, 아니면 앞으로 나타날 것으로 예상되는지에 크게 달렸다"며 이같이 밝혔다.
그는 생산성 향상이 예상치 못하게 발생했을 경우에는 인플레이션이 억제될 가능성이 높아 금리 인하가 가능하다고 말했다. 반면 생산성 증가가 예상되는 경우 이에 따른 추가적인 투자와 지출이 인플레이션을 부추길 수 있어 더 높은 금리가 필요하다고 설명했다.(중략)
그러나 굴스비 총재는 1990년대 사례를 언급하며 당시 그린스펀 의장이 실제 생산성 향상이 데이터에 반영되기 전부터 기술 혁신에 따른 생산성 개선이 기업 이익과 고용 확대를 가능하게 하면서도 인플레이션은 자극하지 않는다고 판단해 비교적 안정적으로 금리를 유지했다고 설명했다. 다만 생산성 향상이 본격화하며 투자와 시장 과열이 커지자 그린스펀은 과도한 낙관을 경고했고 Fed는 기준금리를 큰 폭으로 인상했다고 지적했다.(중략)
굴스비 총재는 주식 시장의 수익으로 촉발된 소비 지출과 시장 가치 상승에 따른 자본 투자 확대 등을 언급하며, 미래 성장에 대한 가정에 의해 주도되는 경제 활동에 대해 연준이 주의를 기울여야 한다고 말했다.”(아시아경제, 26. 5. 7)
네.. 비둘기파 굴스비가 이제 금리를 인상하는 것을 지지하게 되었다.. 이것도 중요하게지만.. 그것보다는요.. 우리가 바라마지 않는.. 미래의 가장 중요한 해법인 AI의 생산성 개선이... 생각보다 순탄치 않으리라는 얘기가 되겠죠. 굴스비의 이 논리가 다음 FOMC를 주관하는 케빈 워시와는 대립각이 될 듯 한데요... 향후 흐름을 지켜봐야 할 듯 합니다. 굴스비의 주장... 곰곰히 고민해봐야 할 영역인 듯 합니다. 주말 에세이 줄입니다. 감사합니다.
